Cuando uno decide invertir en empresas por su propia cuenta, conviene tener una cierta idea de si el precio que paga por las acciones es razonable o no. Si tenemos una cierta disciplina a la hora de comprar, rascaremos puntos de rendimiento y contribuiremos a proteger el capital invertido, así que no creo que se trate de un tema baladí.
La teoría nos dice que una empresa tiene un valor equivalente a todos sus flujos de caja futuros, traídos al presente utilizando una tasa de descuento concreta. dicha tasa incorpora el rendimiento deseado de la inversión y/o un coste de oportunidad. Cien euros ahora son preferibles a cien euros de aquí a dos años, no sólo por efectos de inflación, si no por la preferencia de tenerlos en este mismo momento.
Estimar crecimientos y flujos de caja futuros es complicado, y el resultado puede variar de forma significativa dependiendo de la tasa de descuento utilizada y los crecimientos proyectados. Por ese motivo y debido a su sencillez, siempre he preferido usar ratios /múltiplos. Da la sensación de que es una aproximación menos rigurosa, y sin embargo, mi opinión es que permite llegar a conclusiones muy similares. De hecho, grandes inversores con resultados excelentes a décadas vista han usado este tipo de ratios para valorar empresas, con lo que creo que es un ejercicio suficientemente útil y eficaz.
Las ratios que considero más interesantes son el P/E (Price Earnings Ratio o Ratio Precio Beneficio), EV / EBITDA (Enterprise Value / EBITDA) y P/B (Price to Book Value).
Ratio P/E o PER
El P/E o PER en castellano es probablemente la ratio de valoración más utilizada y conocida. Nos dice el múltiplo al que cotiza la empresa respecto a sus beneficios y, por tanto, “nos da una idea” de cuán cara o barata es una empresa. A priori, cuanto más baja sea la ratio, más barata es la empresa. Puede calcularse a nivel agregado, dividiendo la capitalización bursátil entre el beneficio de la empresa, o a nivel de acción, dividiendo el precio de la acción por los beneficios por acción. Así, una empresa que cotiza a 100 dólares y tiene un beneficio por acción de 10 dólares, tiene un P/E de 10 veces (100/10).
Podríamos entrar en una discusión muy extensa sobre el P/E, pues tiene su controversia. Básicamente señalaré que esta ratio de forma aislada no significa nada, y si bien es muy útil, debe interpretarse de forma conjunta con muchas otras variables. En mi opinión, sólo es posible adquirir la forma correcta de utilizarlo con experiencia. Voy a exponer algunos comentarios para tratar de transmitir lo que pretendo ilustrar.
No podemos saber si una empresa que cotiza a P/E 6 es realmente más barata que una que cotiza a P/E 15 si sólo disponemos de esa información. ¿Qué sucede si la empresa que está a P/E 6 está terriblemente endeudada y al borde de la quiebra? Puede que la empresa a P/E 15 tenga un crecimiento sano y un balance saneado.
¿O si la empresa a P/E 6 es cíclica, y se halla en un pico de ciclo? Las ventas podrían caer drásticamente al año siguiente y ese P/E podría pasar de 6 a 60 (por la bajada del beneficio), por ejemplo, o incluso ser negativo si el negocio comienza a perder dinero.
La empresa de P/E 6 también podría producir una rentabilidad sobre los fondos propios (simplificando, capital más reservas en el balance) de un 2%, lo que significa que necesita 100 unidades de recursos propios para producir 2 de beneficio. La empresa de P/E 15, con unos fondos propios y niveles de deuda similares, podría producir 25 unidades de beneficio por cada 100 unidades de recursos propios. ¿Cuál sería más barata?
Por consiguiente, el P/E debe interpretarse según las circunstancias de la empresa (rentabilidad, crecimiento, endeudamiento), sector (cíclico, estable, en expansión) y expectativas (sector que puede ser muy sensible a la disrupción tecnológica o no).
Podríamos usar el P/E para comparar empresas similares con una cierta estabilidad en los beneficios. En ese caso, sí que contribuiría a tener una idea de la valoración relativa de una respecto a otra. Igualmente, es posible ver los múltiplos históricos a los que ha cotizado un negocio, y ver si la ratio actual es notablemente inferior o superior respecto al pasado. Es interesante conocer que históricamente, la bolsa americana en su conjunto ha cotizado a un P/E medio de aproximadamente 15-16 veces.
Si nos hallamos ante empresas cíclicas, lo correcto sería estimar unos beneficios normalizados, esto es, unos beneficios medios a lo largo de un ciclo económico, por ejemplo, 10 años. De esta forma eliminaríamos valores extremos que inducen a error, ya que hay momentos en que si se deprimen mucho los beneficios, el resultado de dividir precio de la acción por beneficio por acción queda muy distorsionado.
Otro apunte clave en mi opinión es que, personalmente, prefiero usar el Free Cash Flow o Flujo de Caja Libre en vez de los beneficios, pues lo considero una medida más real de la capacidad de la empresa para ganar dinero. De forma simplificada, podemos obtener el Free Cash Flow restando las inversiones en activo fijo (maquinaria, edificios, etc.) al flujo de caja operativo (el propio de la actividad del negocio). De esta manera, calcularíamos este nuevo P/E dividiendo la capitalización bursátil entre el Free Cash Flow en vez del beneficio contable. Todos estos datos pueden obtenerse de las cuentas que presentan regularmente las empresas cotizadas. En este caso, del estado de flujos de efectivo o Cash Flow Statement, en inglés.
Así pues, la conclusión es que esta ratio es útil siempre y cuando se use en un contexto adecuado y con información adicional sobre el sector y la empresa en cuestión, y comparando empresas de características similares. Si las empresas tienen unos beneficios sin enormes oscilaciones al alza o a la baja, puede aplicarse directamente. Si no, conviene hacer una media o una normalización de beneficios de varios años atrás para dar estabilidad.
Para empresas de consumo estable (Pepsico, Coca Cola, Nestlé, Unilever, Procter, Philip Morris, etc.), con beneficios por acción de tendencia creciente que se incrementan entre un 3-7% anual aproximadamente, los múltiplos P/E suelen estar entre 15-20 veces.
Empresas de crecimiento sostenido más elevado, pongamos entre el 8 y 15%, suelen situarse entre 20-25 veces.
Para negocios de alto crecimiento, como podrían ser los de más de un 15% al año, conviene ser precavidos. En primer lugar, es difícil mantener ese ritmo mucho tiempo, con lo que uno debe establecer un límite sobre el múltiplo que está dispuesto a pagar.
Adicionalmente, crecimientos así pueden hacer que aplicar un ratio pierda sentido, así que conviene pensar de una forma más cualitativa y pensar si realmente ese negocio puede llegar a ser tan grande y rentable como para justificar esas valoraciones. Un caso paradigmático sería Tesla, a la que es difícil asignarle un múltiplo concreto.
Para este tipo de empresas se pueden utilizar múltiplos sobre ventas, aunque como hemos señalado, hay que ser cuidadoso y pensar de forma más cualitativa sobre las posibilidades futuras reales de la compañía.
EV/EBITDA
El siguiente múltiplo es el EV / EBITDA. Podemos afirmar que es una métrica que está muy de moda hoy en día, y presenta la ventaja de utilizar el Enterprise Value o EV, que tiene en cuenta si la empresa posee deuda o caja neta, de forma que incorporamos la variable nivel de endeudamiento a la ecuación. La forma de calcular el Enterprise Value sería la siguiente:
EV = Capitalización bursátil acciones ordinarias y preferentes + Deuda – Caja + intereses minoritarios.
En muchos casos, la fórmula queda simplificada a la Capitalización bursátil - Caja + Deuda, puesto que no es lo más común que existan acciones preferentes o intereses minoritarios, o bien estos tienen un peso muy pequeño.
Respecto al EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), puede calcularse de forma sencilla sumando la amortización y depreciación al beneficio operativo, un dato que proporcionan casi todas las empresas y que encontraremos en la cuenta de pérdidas y ganancias (Income Statement).
Así pues, la lógica que aplicaríamos sería similar a la del P/E. Cuanto menor sea el múltiplo, más barata está la empresa.
De nuevo, conviene comparar entre empresas del mismo sector, y tener en cuenta la rentabilidad y las expectativas de crecimiento. Este múltiplo puede ser útil en el caso de empresas cíclicas, ya que el EBITDA no suele tener unas variaciones tan fuertes como el beneficio neto en este tipo de negocios, y el EV tiene en cuenta el nivel de endeudamiento.
Un EV/EBITDA razonable para empresas de consumo estable se situaría entre 12 y 16 veces. Para las que poseen algo más de crecimiento (8-15%), 13-19 veces.
Price to Book Value
Por último, tenemos el P/B o Precio respecto a valor en libros. Si lo queremos usar de forma simple, podemos dividir la capitalización bursátil de la empresa entre su Patrimonio Neto. Es una medida bastante útil en el sector financiero (bancos, aseguradoras y entidades que facilitan crédito en general). Normalmente la convención es que una empresa con un P/B inferior a 1 está infravalorada, y ha sido una métrica utilizada por inversores célebres como Walter Schloss.
En algunos casos también puede ser útil para negocios intensivos en capital como los industriales, pues permite hacer una comparativa entre empresas del sector y mitiga el efecto de la ciclicidad que hemos comentado antes.
Hoy en día, podríamos decir que la mayoría de los negocios cotizan a un P/B superior a uno. El sector tecnológico y las empresas que venden productos y servicios con mucho poder de marca, suelen ser muy rentables y necesitan poco capital para producir grandes beneficios. Esto hace que esta métrica tenga una función mucho más acotada a un cierto tipo de sectores (el financiero sería el más destacado).
Otras ratios importantes
Para concluir esta parte me gustaría comentar algunas métricas de endeudamiento y rentabilidad, que considero muy importantes para poder seleccionar empresas por uno mismo.
Con respecto al nivel de endeudamiento, personalmente uso Deuda Neta / Equity (Patrimonio Neto), Deuda Neta / EBITDA o Deuda Neta / Cash Flow. En mi caso, sirven para evitar empresas con elevado riesgo financiero o al menos para estudiarlas con mayor cautela.
No son complicadas, la primera consiste en dividir la deuda neta total (Deuda a corto y largo plazo – Efectivo y Equivalentes de Efectivo) entre el Patrimonio Neto (Equity en inglés). Empresas con una deuda inferior al 25% del Equity están a priori poco endeudadas. Es una medida muy estática que no tiene en cuenta la capacidad de generación de caja, por eso la complemento con las siguientes dos.
La Deuda Neta / EBITDA o Deuda / Free Cash Flow indican la capacidad de una empresa para pagar su deuda. En el caso del EBITDA, hay que ser cuidadoso con las empresas que poseen una deuda total superior a 2,5 o 3 veces el EBITDA, con las pocas excepciones de aquellas que tengan una generación de caja muy estable y predecible. Respecto al Free Cash Flow, me gustan los negocios cuya deuda es como mucho cinco veces el Free Cash Flow del año actual, siempre y cuando éste tenga una cierta estabilidad.
Para la rentabilidad, utilizo el ROE (Return On Equity o Retorno sobre los Fondos Propios o Patrimonio Neto). Esta ratio divide el Beneficio Neto entre el Patrimonio Neto de la empresa. Valores superiores al 20% indican una excelente rentabilidad, pues con una unidad de Fondos Propios se generan al menos 0,2 unidades de beneficio. Valores por encima del 15% son positivos. En contra, valores inferiores al 10% son en principio pobres.
Hay sin embargo un matiz importante en el ROE, y es que no tiene en cuenta el endeudamiento. De esta forma, una empresa podría incrementar su ROE utilizando una mayor deuda, que le permitiría obtener un mayor beneficio. Para analizar casos de empresas con apalancamiento, utilizo también el ROCE o Retorno sobre el capital empleado.
Hay diferentes maneras de calcularlo que pueden ser complejas, pero en mi caso utilizo un método sencillo que me resulta útil. Divido el beneficio entre la Deuda Total más el Patrimonio Neto.
Definitivamente, conviene ser cuidadoso con negocios que crecen con un retorno sobre el capital bajo, pues si el interés que tienen por la deuda es superior al retorno que obtienen, están deteriorando el negocio aunque crezcan.
Conclusión
Como hemos visto, los ratios de forma aislada pueden tener poco sentido y, por lo tanto, conviene comprender las circunstancias de la empresa que se quiere analizar y valorar. La estabilidad del negocio, la rentabilidad o la salud financiera han de tenerse en cuenta a la hora de asignar un múltiplo.
Con el tiempo y la práctica, tras haber visto como cotizan muchos tipos de empresas de sectores diferentes, se adquiere tacto para asignar un ratio más o menos razonable.
Es igualmente muy útil ver qué múltiplos históricos ha tenido la empresa en el pasado, y si sus circunstancias son similares, nos ayudará a comprender si está infravalorada o no. Páginas como morningstar.com, yahoo finanzas o seeking alpha proporcionan diferentes ratios, por si uno no quiere calcularlos directamente (aunque es lo más recomendable para evitar errores). De forma adicional, Morningstar muestra algunos múltiplos históricos de la empresa de los últimos cinco años.